2012/12/19 每日經濟新聞
新三板之火可以提煉上市的真金。
日前，在證監(jiān)會副主席姚剛召開的有關“新股發(fā)行體制改革”閉門會議上，以及12月6到8日證監(jiān)會主席郭樹清的調研座談會上，均有券商提出新股發(fā)行改革思路，即“先上‘新三板’，再轉主板、創(chuàng)業(yè)板”。
向新三板分流是個相對不壞的選擇。
新三板的定價相對理性，目前受到詬病的交易規(guī)則與低成交量恰恰成為新三板理性定價的前提。按照目前的規(guī)則，個人投資者不能直接參與新三板的申購和交易，只允許法人、信托、合伙企業(yè)等機構投資者參與，一手交易有30萬股的限制。掛牌前的自然人股東，或者因定向增資持有公司股份的自然人，只能交易其持股公司的股份。由于個人投資者不能介入，無法享受一二級市場的“搏傻差價”，定價變成機構之間斗智斗勇的游戲。
新三板的流動性的確不足，換手率不到3%，而2011年深滬兩市A股的換手率則達到219%。為了提高流動性，有必要引進“新三板”流動性不足制約了“新三板”交易的活躍程度，使之完成融資和資源配置功能。此時引進機構的做市商機制、擴大新三板范圍極為重要，有更多的機構活躍交易量、有更多的公司可供選擇，新三板的低成交量、高市盈率現象可望得到改革。
但新三板的價格并不低。根據清科的數據，截止今年11月7日，新三板擴容三個月之際，新三板公司定向融資平均估值達20.78倍，整體不低。一些企業(yè)的定增市盈率甚至高過中小板企業(yè)，像國學時代更以83倍市盈率刷新了新三板公司紀錄。而9月13日才完成定增的賽億科技，增資靜態(tài)市盈率達到45倍。而參與新三板定增的VC、PE也給出了自己的估值，截至2012年9月17日，共有31家VC、PE機構參與過新三板企業(yè)定向增資，涉及企業(yè)24家，投資總額3.98億元，平均入股市盈率19.64倍。
新三板試點需要盡快擴大，提升交易活躍度上升，除了目前的4個中關村、上海張江、高新區(qū)外，平安證券預計未來幾年全國88個高新科技園區(qū)將陸續(xù)納入試點范疇，預計5年內“新三板”掛牌公司將達到2800家左右，按每家市值規(guī)模4億－5億元計算，“新三板”總市值將超萬億元。隨著機構交易活躍度的增加，新三板的融資功能將得到進一步改善，而非理性圈錢行為將減少，并非不不想圈，而是在相對理性的市場不容易圈到。
對于某些業(yè)績不佳的公司而言，時間就是煉獄。今年經濟低迷，一些排隊等待IPO的公司業(yè)績開始變臉，不再符合IPO要求。統(tǒng)計顯示，今年至今共有43家擬上市公司撤回發(fā)行申請材料，大多集中在上半年。新年到來，擬上市公司必須補充材料，估計又有百家以上的企業(yè)將撤回首發(fā)申請材料。新三板成交量不大，企業(yè)在新三板能夠長期獲得穩(wěn)定贏利，說明能夠禁受得起時間的考驗，經過時間檢驗的企業(yè)進入場內市場，對于投資者而言風險將大大下降。
新三板分流IPO還需要兩大前提。
一是場內市場擺脫壓榨二級市場投資者的圈錢市的陰影。皮海洲先生的擔憂不無道理，場內市場一二級市場之間存在巨大差價，大小非解禁成為最大的暴富機會，而在新三板掛牌不能實現融資，雖然掛牌以后，有可能通過定向增發(fā)來再融資，但這種再融資不僅融資金額有限，而且還不知道要多長時間才能實現。與其這般不確定，恐怕還不如老老實實地站著排隊，因此，IPO堰塞湖不會因此化解。目前，一些風險投資之所以參與新三板公司定增，還是為了通過IPO的方式退出，獲取巨大溢價。
二是新三板與場內市場建立相對準確的估值體系。嚴厲打假是A股市場建立準確估值的基礎工程，否則，任何在成熟市場行之有效的估值體系，都會在中國撞上南墻。證監(jiān)會主席姚剛先生指出，證監(jiān)會今年以來樹立了股票場內市場的核心監(jiān)管原則，即以信息披露為中心，提高企業(yè)的財務質量。事實上，一個相對準確的估值體系，場內市場與場外市場的價格不會天懸地隔。
張化橋先生表示，股票的合理估值有一個標志，那就是一種均衡狀態(tài)：尚未上市的公司又想上，又不想上，可上可不上，已經上市的公司在留市和退市之間沒有太大的偏好。這種均衡狀態(tài)下，估值就叫合理。
如果高新技術公司樂意留連在新三板，衡量成本與收益，對IPO興趣不大，而風投可以更多地通過并購退出，中國的新股發(fā)行體制也就達到了目標。擴張新三板是其中的重要環(huán)節(jié)，中國的新三板才是未來有可能成為創(chuàng)業(yè)板的市場，而目前的創(chuàng)業(yè)板已經成了一個進退兩難的標本。
